■ اوراق مشارکت وتامین منابع مالی شهرداری بخش عمومی

انتشار اوراق مشارکت به منظور تامین منابع مالی شهرداری ها در ایران، عمر بسیار کوتاهی داشته و تا به امروز به جز شهرداری های تهران و مشهد، سایر شهرداری های کشور بسیار به ندرت به انتشار اوراق مشارکت شهری به منظور تامین مالی پروژه های شهری پرداخته اند. با این وجود لازم به توجه است که انتشار «اوراق قرضه شهری» (Municipal Bond)، سال هاست توسط بسیاری از شهرداری های شهرهای کوچک و بزرگ دنیا مورد استفاده قرار می گیرد و به عنوان یکی از منبع اصلی تامین منابع مالی پروژه های سودده شهری محسوب می شود. کم توجهی مدیریت شهری شهرهای ایران نسبت به تامین مالی پروژه های شهری از طریق قرض گرفتن مستقیم از شهروندان (در چارچوب فروش اوراق مشارکت شهری)، زمانی نگران کننده می شود که توجه کنیم هم اکنون ساخت و توسعه بسیاری از پروژه های عمرانی شهری، به رغم دارا بودن توجیه اقتصادی قوی و سوددهی مناسب، صرفا به دلیل کمبود منابع مالی مرتبا به تعویق می افتند.
در مقاله پیش رو، تلاش می شود تا شرحی اجمالی در مورد جزئیات مربوط به «اوراق مشارکت شهری» ارائه شود؛ به این امید که این مقاله، بتواند گام کوچکی در زمینه گسترش انتشار اوراق مشارکت شهری در ایران محسوب شود؛ ابزاری که می تواند به عنوان یکی از منابع تامین مالی سریع تر و آسان تر برای پروژه های شهری عمل نموده و بسترساز خودکفایی مالی بیشتر شهرداری های کشور را فراهم سازد.
● اهمیت استقلال مالی شهرداری ها
هم اکنون در بسیاری از کشورهای دنیا، شهرداری ها در جایگاه دولت های محلی قرار داشته و با هدف تمرکززدایی از فعالیت های دولت مرکزی، تصمیم گیری در مورد بسیاری از جنبه های اقتصادی هر شهر به طور کامل به شهرداری ها واگذار شده است. طبیعتا شهرداری ها و دولت های محلی، هم برای تامین هزینه های جاری خود و هم به منظور تامین هزینه پروژه های عمرانی، نیازمند تامین منابع مالی هستند. در نگاه نخست، ممکن است گزینه دریافت بودجه از دولت مرکزی، به عنوان روشی آسان برای تامین منابع مالی مورد نیاز شهرداری ها مطرح شود، اما واضح است که هر چه شهرداری ها و دولت های محلی در تامین منابع درآمدی خود مستقل تر از بودجه دولتی بوده و خودکفایی بیشتری در تامین منابع مالی مورد نیاز خود داشته باشند، ثبات سیاسی و مالی بیشتری خواهند داشت.
منظور از ثبات سیاسی، آن است که وابستگی بودجه شهرداری ها (دولت های محلی) به کمک های مستقیم دولتی، مخصوصا در مورد شهرهای بزرگ، امکان تلاش سیاستمداران دولتی برای تاثیرگذاری سیاسی بر تصمیمات شهرداری ها را افزایش می دهد. همچنین منظور از ثبات مالی آن است که هر چه منابع مالی شهرداری ها (دولت های محلی) مستقل تر از کمک های دولتی باشد، نوسانات درآمد شهرداری ها کمتر شده یا دست کم نوسانات مذکور تابع تصمیمات خارج از مجموعه شهرداری نخواهد بود. به این ترتیب شهرداری ها قادر خواهند بود پیش بینی دقیق تری از وضعیت درآمدی خود داشته و در نتیجه بسیار راحت تر برای آینده بلندمدت و میان مدت خود برنامه ریزی کنند. در مجموع می توان این طور گفت که استقلال درآمدی هر چه بیشتر شهرداری ها می تواند مقدمه استقلال سیاسی و مالی بالاتر آنها را فراهم ساخته و بسترساز انتخاب سیاست های محلی مناسب توسط شهرداری ها و دولت های محلی باشد.
به همین دلیل است که تعدادی از شهرداری های ایران، مانند شهرداری های بسیاری از شهرهای دنیا، کوشیده اند تا در مسیر خودکفایی مالی و بی نیازشدن از کمک های مالی دولتی گام بردارند و به همین منظور شیوه هایی برای جذب منابع مالی غیردولتی را در پیش گرفته اند که یکی از این شیوه ها، ارائه طرح های متنوع سرمایه گذاری است. طبیعتا به منظور جذب سرمایه اولیه مورد نیاز برای راه اندازی این پروژه های سرمایه گذاری، می توان روش هایی مانند گرفتن وام های بانکی و یا عرضه سهام پروژه های سودده شهری در بورس را مطرح نمود.
اما مساله مهم این است که در شرایط فعلی ایران، هم سیستم بانکی و هم سیستم بورس به قدری ضعیف و توسعه نیافته هستند که به هیچ وجه نمی توان بر روی جذب مستمر، مطمئن و باثبات منابع مالی از این دو محل حساب باز کرد. از طرف دیگر، با توجه به دولتی بودن بخش عمده سیستم بانکی در ایران، تلاش شهرداری ها برای اخذ وام های هنگفت از بانک ها، محتاج درگیر شدن در یک فرآیند طولانی و طاقت فرسای چانه زنی با بخش های مختلف دولتی بوده و با هدف «خودکفایی مالی شهرداری ها» در تضاد می باشد.
علاوه بر مطالب فوق، باید توجه شود که حتی در اقتصادهایی با سیستم بانکی و بورس بسیار توسعه یافته و دارای سیستم بانکی کاملا خصوصی (مانند آمریکا، کانادا و اتحادیه اروپا)، باز هم تامین منابع مالی مورد نیاز شهرداری ها از طریق بانک یا بورس چندان مرسوم نیست. در مقابل شهرداری ها و دولت های محلی، اغلب می کوشند که منابع مالی مورد نیاز برای پروژه های مختلف سرمایه گذاری خود را، از طریق فروش «اوراق قرضه شهری» تامین نمایند. به بیان دیگر، معمولا اعتبار شهرداری ها در زمینه بازپرداخت تعهدات مالی ناشی از عرضه و فروش اوراق قـرضه شهری، به اندازه ای بالا هست که شهرداری ها ترجیح می دهند به جای اینکه منابع مالی مورد نیاز خود را از طریق استقراض غیرمستقیم پس اندازهای شهروندان (با واسطه بانک ها) تامین نمایند، با تکیه بر انتشار و فروش اوراق مشارکت شهری به شهروندان، مستقیما از خود مردم قرض بگیرند و به این ترتیب امکان تامین منابع مالی قابل توجه بدون نیاز به سپردن وثیقه یا چانه زنی های گسترده با سیستم بانکی را برای خود ایجاد نمایند (i(HARRIS & PIWOWAR: ۲۰۰۴.
برای مثال در سال ۲۰۰۸، در بازار اوراق قرضه شهری آمریکا، اوراق قرضه بیش از ۵۰۰۰ شهرداری، فرمانداری و دولت محلی خرید و فروش می شده که مجـــموعا ارزشی بالغ بر ۲۵۰۰ میلیارد دلار داشته است. همچنین بازار اوراق مذکور در آمـــریکا به قدری پررونق است که در سال ۲۰۰۸، نزدیک به ۲۷۰۰ موسسه واسطه گری مالی در آمریکا وجود داشته اند که خرید و فروش «اوراق قرضه شهری»، جزئی از فعالیت هایشان بوده است و میزان معاملات روزانه اوراق مذکور در آمریکا، بالغ بر ۱۱ میلیارد دلار می باشد (The Bond Market Association: ۲۰۰۸) [۱]
یکی از دلایل رونق استفاده از اوراق مشارکت شهری، وجود امکان بالقوه فروش این اوراق به آن دسته از شهروندانی ا ست که از آثار جانبی مثبت(Positive Externality) ناشی از اجرای پروژه های شهری بهره مند می گردند؛ وضعیتی که در صورت اطلاع رسانی مناسب در مورد آن، می تواند هم به افزایش فروش اوراق مشارکت شهری منجر شود و هم افزایش حس مشارکت شهروندان در پروژه های شهری را به همراه داشته باشد.
به عنوان نمونه، اگر شهرداری یک شهر بخواهد اوراق مشارکتی را به منظور احداث هر چه سریعتر یک خط جدید مترو به فروش برساند، تعداد زیادی از شهروندان آن شهر به طرق مختلف از اجرای سریع تر چنین پروژه ای نفع می برند: مثلا افرادی که املاکی در حوالی ایستگاه های جدید مترو دارند، از افزایش ارزش املاکشان منتفع می شوند و یا افرادی که مسیر رفت و آمد روزمره شان بر مسیر خطوط متروی جدید منطبق است، خواهند توانست مسافرت های درونشهری خود را آسان تر و با سرعت بیشتری به انجام برسانند. طبیعتا افراد مذکور، در صورتی که پس اندازی داشته باشند، انگیزه زیادی خواهند داشت که بخشی از این پس انداز را در خرید اوراق مشارکت فوق الذکر سرمایه گذاری نمایند، تا علاوه بر بهره مندی از سود این اوراق مشارکت، به تامین مالی و در نتیجه بهره برداری هر چه سریعتر خطوط جدید مترو کمک کرده و به این ترتیب از افزایش قیمت املاک و آسان تر شدن مسافرت های درونشهری خود نیز منتفع شوند
(M. R. Chalmers: ۱۹۹۸).
● کلیاتی پیرامون «اوراق مشارکت شهری»
در اصطلاح علم اقتصاد، اوراق قرضه (Bond)، به اوراق بهاداری گفته می شود که به موجب آن، صادر کننده اوراق (Issuer)، ملزم می شود تا مبالغ معینی را در تاریخ های معینی به مالکان (خریداران) اوراق مذکور پرداخت کند. «اوراق قرضه» در ساختار اقتصاد اسلامی، با ایجاد تغییراتی به منظور انطباق با چارچوب شرع مقدس اسلام، به «اوراق مشارکت» تبدیل شده است. لازم به توجه است که به رغم وجود تفاوت هایی بین جزئیات مربوط به «اوراق قرضه» و «اوراق مشارکت»، بخش قابل توجهی از تحلیل های مربوط به «اوراق قرضه» را می توان در تحلیل «اوراق مشارکت» به کار برد.
صادرکننده اوراق قرضه یا اوراق مشارکت، ممکن است دولت ملی، دولت محلی، شهرداری یا یک بنگاه اقتصادی باشد که به چنین اوراقی به ترتیب اوراق قرضه خزانه (treasury bond)، اوراق قرضه شهری (Municipal bond) و اوراق قرضه شرکتی (Corporate bond) اطلاق می شود. اوراق مذکور که در واقع به منزله سند بدهی صادرکننده اوراق محسوب می شوند، دارای یک تاریخ سررسید (Maturity date) و نیز یک مبلغ اسمی (Face value) هستند که بر روی این اوراق درج شده اند. در تاریخ سررسید، مالک اوراق قرضه، با تحویل اوراق به صادرکننده، معادل مبلغ اسمی درج شده برروی اوراق را از صادرکننده اوراق دریافت می کند. این دریافت، آخرین دریافتی مالک اوراق خواهد بود و هر برگه اوراق قرضه، پس از گذشتن تاریخ سررسید، خود به خود باطل خواهد شد.
از حیث سررسید، اوراق قرضه به سه دسته کوتاه مدت، میان مدت و بلندمدت تقسیم می شوند. سررسید اوراق کوتاه مدت بین یک تا پنج سال پس ازفروش اولیه، سررسید اوراق میان مدت بین پنج تا ده سال و سررسید اوراق بلندمدت معمولا بیش از ده سال پس از تاریخ فروش اولیه است. منظور از فروش اولیه
(Initial offering)، فروش اوراق قرضه برای اولین بار توسط صادرکننده، در بازاری موسوم به بازار اولیه (Primary market) است، اما با توجه به اینکه بسیاری از خریداران اولیه اوراق قرضه، مایل نیستند که این اوراق را تا تاریخ سررسیدشان نگهدارند، امکان خرید و فروش مجدد این اوراق، در بازاری به نام بازار ثانویه (Secondary market) فراهم شده است. هم در بازار اولیه و هم در بازار ثانویه، اوراق قرضه درست مانند یک کالا، دارای عرضه و تقاضا هستند و بر اساس قیمت توافقی بین خریدار و فروشنده، به فروش می رسند (همان).
همچنین اوراق قرضه و مشارکت، از حیث چگونگی پرداخت ها، به دو دسته کلی تقسیم می شوند: دسته نخست، اوراقی هستند که بر روی آن ها صرفا تاریخ سررسید و نیز مبلغ اسمی درج شده و صادرکننده این اوراق فقط و فقط یک بار به مالک اوراق مبلغی را پرداخت می کند. طبیعتا این یک بار پرداخت هم در تاریخ سررسید و معادل مبلغ اسمی اوراق خواهد بود، هر چند که ممکن است تا پیش از زمان سررسید اوراق، مالکیت آنها چندین بار دست به دست شود. به چنین اوراقی که فقط دارای یک پرداخت در زمان سررسید هستند، اوراق قرضه بدون بهره (Zero coupon bond) اطلاق می گردد. دسته دوم اوراقی هستند که تعدادی کوپن بهره به همراه خود دارند. هر کوپن بهره دارای یک تاریخ سررسید جداگانه است و مالکین این نوع اوراق قرضه، در طول عمر اوراق، می توانند در فواصل زمانی مشخص، هر بار با ارائه یکی از کوپن های بهره، مبلغ درج شده مربوط به کوپن بهره را دریافت کنند. بدیهی است که در مورد این اوراق هم، در تاریخ سررسید، مالکین می توانند با تحویل اوراق به صادرکننده شان، مبلغ اسمی اوراق را دریافت نمایند.
مبالغ مربوط به کوپن های بهره، معمولا سالی یک بار (Annual) یا سالی دو بار (semiannual) یا به عبارت دیگر، ۶ ماه یک بار پرداخت می شوند و هم مبلغ این پرداخت ها و هم تاریخ پرداخت ها (شش ماه یک بار یا سالی یک بار)، هر دو بر روی اوراق قرضه مربوطه درج شده اند. واضح است که با فرض یکسان بودن تاریخ سررسید و نیز مبلغ اسمی، نوع دوم اوراق قرضه (اوراق دارای کوپن های بهره)، به دلیل اینکه در مجــموع مبلغ دریافتی بیشتری عاید صاحبانشان می شود، هم در بازار اولیه و هم در بازار ثانویه، دارای قیمت های خرید و فروش بسیار گران تری نسبت به «اوراق قرضه بدون بهره» (Zero coupon bond) هستند (همان).
نکته مهم در مورد اوراق قرضه این است که این اوراق قیمت مشخصی ندارند. در حقیقت قیمت این اوراق وابسته به بازار است. تنها چیزی که در مورد این اوراق مشخص است این است که در موعدی مقرر، صادرکننده اوراق، آن را با قیمتی خاص (معادل قیمت اسمی درج شده بر روی اوراق) می خرد، بنابراین قیمت خرید و فروش این اوراق، چه در بازار اولیه و چه در بازار ثانویه، کاملا وابسته به شرایط عرضه و تقاضا بوده و عمدتا تابعی از تخمین فروشندگان و خریداران بالقوه این اوراق از میزان تورم و کاهش ارزش پول و نیز ریسک عدم پرداخت یا تاخیر در پرداخت مبالغ تعیین شده توسط صادرکننده می باشد. در واقع خرید و فروش اوراق قرضه و مشارکت، کاملا مشابه خرید و فروش کالا بوده و همان طور که قیمت کالا، هر لحظه می تواند در بازار تغییر کند، قیمت خرید و فروش اوراق قرضه نیز تابع شرایط بازار است و تغییر تخمین فعالان بازار از میزان تورم یا تغییر تخمین آنها از میزان ریسک عدم بازپرداخت یا تاخیر در بازپرداخت مبالغ درج شده روی اوراق، منجر به تغییر قیمت خرید و فروش اوراق مذکور می گردد.
● امتیازات به کارگیری اوراق مشارکت شهری
برای تامین منابع مالی شهرداری ها
یکی از اهداف اقتصادی مهم دولت های محلی و شهرداری ها در سراسر دنیا، این است که بتوانند از جهت تامین مالی، تا حد ممکن از دولت مستقل باشند. باید توجه داشت که شهرداری ها به سبب نوع هزینه هایی که دارند، اغلب نیازمند جذب سرمایه ها ی عظیمی برای راه اندازی پروژه های شهری هستند. طبیعتا اگر قرار باشد که این حجم قابل توجه سرمایه، بدون دریافت کمک های دولتی تامین شود، یکی از مهم ترین راه ها استفاده مستقیم یا غیرمستقیم از پس اندازهای شهروندان است.
بالتبع در کشوری مانند ایران، موانع دیگری مانند بوروکراسی عریض و طویل و بسیار زمانبر در فرآیند اخذ وام های بانکی و نیز دولتی بودن بخش عمده سیستم بانکی (که باعث تناقض استفاده از وام بانکی، با هدف استقلال مالی شهرداری ها از دولت می باشد)، منجر به این می شوند که استفاده از وام های بانکی توسط شهرداری ها، باز هم نامطلوب تر به نظر برسد.
بنابر توضیحات فوق، بدیهی است که قرض گرفتن مستقیم و بدون واسطه از خود شهروندان، برای شهرداری ها به مراتب مطلوب تر بوده و راه قرض گرفتن مستقیم از مردم هم فروش انواع اوراق قرضه و مشارکت است، اما باید توجه داشت که منافع گسترده ناشی از قرض گرفتن مستقیم از خود مردم و درگیر نشدن با واسطه های مالی از قبیل بانک ها، باعث می شود که هم دولت های مرکزی، هم شهرداری ها و دولت های محلی و هم کلیه بنگاه های اقتصادی، به دنبال آن باشند که با عرضه اوراق قرضه و مشارکت، مستقیما از خود مردم وام بگیرند و به این ترتیب نیازهای تامین مالی کوتاه مدت و بلند مدت خود را پوشش دهند.
درست به همین دلیل است که برای مثال در کشوری مانند آمریکا، به رغم وجود سیستم بانکی و همچنین بورس بسیار پیشرفته، بازار انواع اوراق قرضه نیز بسیار پررونق می باشد؛ از اوراق قرضه دولتی گرفته تا اوراق قرضه شهری (منتشره توسط شهرداری ها) و نیز اوراق قرضه منتشره توسط شرکت ها. به این ترتیب مثلا در سال ۲۰۰۸، بیش از ۲۵۰۰ میلیارد دلار «اوراق قرضه شهری»، نزدیک به ۳۷۰۰ میلیارد دلار «اوراق قرضه دولتی» و حدود ۵۰۰۰ میلیارد دلار «اوراق قرضه شرکتی» (منتشرشده توسط شرکت های آمریکایی ونیز غیرآمریکایی) در بازار اوراق قرضه آمریکا خرید و فروش می شده است (The Bond Market Association: ۲۰۰۸).
به این ترتیب بازار عرضه اوراق قرضه و مشارکت، بازار بسیار پررقابتی است و عرضه کنندگان مختلف، از زیرمجموعه های مختلف دولت ملی و دولت های محلی گرفته، تا کمپانی های معتبر اقتصادی، می کوشند که خریداران بالقوه را ترغیب کنند تا میزان هر چه بیشتری از اوراق قرضه آنان را خریداری کنند و به ایـن ترتیب بتوانند از مزایای مختلف ناشی از قرض گرفتن مستقیم و بدون دخالت واسطه های مالی و بانک ها بهره مند گردند.
بالتبع هر چه عرضه کننده اوراق قرضه، سود بالاتری را پیشنهاد نماید، سوابق روشن و اعتبار زیادتری در پرداخت به موقع مبالغ سررسید و نیز کوپن های بهره داشته باشد و همچنین زیرساخت های گسترده تر وشفاف تری برای خرید و فروش اوراق مذکور در بازار ثانویه، پیش از تاریخ سررسید وجود داشته باشد، استقبال شهروندان از خرید اوراق مربوطه بیشتر خواهد بود و در نتیجه عرضه کننده این اوراق خواهد توانست میزان بیشتری از این اوراق را بفروشد و منابع مالی بیشتری را از این طریق فراهم سازد.
● عوامل موثر بر استقبال شهروندان از خرید
اوراق مشارکت شهری
با توجه به توضیحات ارائه شده در قسمت های قبل، می توان نتیجه گرفت قرض گرفتن مستقیم شهرداری ها از خود شهروندان که با مکانیزم فروش اوراق مشارکت شهری صورت می گیرد، برای شهرداری ها مزایای زیادی را به همراه دارد؛ مزایایی همچون بی نیازی از سپردن وثیقه های سنگین بانکی، افزایش استقلال مالی و نیز افزایش حس مشارکت شهروندان در پروژه های شهری. به همین دلیل شهرداری ها بسیار راغبند که تا حد ممکن، بخش بزرگتری از نیازهای مالی خود را به وسیله فروش اوراق قرضه شهری تامین نمایند.
اما برای تحلیل دلایل موفقیت شهرداری های بسیاری از شهرهای مهم دنیا در فروش مقادیر قابل توجه اوراق قرضه شهری، باید به بررسی عوامل استقبال شهروندان از خرید اوراق مشارکت شهری توجه نمود. کلیدی ترین این عوامل به طور خلاصه عبارتند از: سود مناسب اوراق، اعتبار بالای صادرکننده اوراق و نقدشوندگی بالا.
● عامل اول: سود مناسب
در مورد عامل اول (سود مناسب)، باید توجه شود که در حال حاضر در بازارهای پیشرفته اوراق قرضه، به هیچ وجه عرضه کننده اوراق، قیمت مشخصی را برای فروش اوراق مذکور تعیین نمی کند و قیمت خرید و فروش این اوراق توسط مکانیزم عرضه و تقاضا تعیین می شود. عدم قیمت گذاری و واگذاری تعیین قیمت به مکانیزم عرضه و تقاضا، خود به خود منجر به ایجـــاد حاشیه سود مناسب برای خریداران اوراق خواهد شد. برای مثال در مورد «اوراق قرضه فاقد کوپن بهره» (Zero coupon bond)، عرضه کننده اوراق صرفا تعدادی اوراق قرضه با تاریخ سررسید و نیز «مبلغ اسمی» (Face value) مشخص را منتشر کرده و آن ها را برای فروش عرضه می کند.
مثلا فرض کنید شهرداری نیویورک در ماه ژانویه سال ۲۰۰۹، تعداد یک میلیون برگه اوراق قرضه فاقد کوپن بهره چاپ می کند که روی هر برگه تاریخ سررسید یکم ژانویه سال ۲۰۱۰ و مبلغ اسمی ۵۰۰۰ دلار درج شده است. به این ترتیب شهرداری نیویورک متعهد می شود که در تاریخ یکم ژانویه سال ۲۰۱۰ و یک سال پس از تاریخ صدور اوراق، هر برگه از اوراق قرضه مذکور را در ازای پرداخت مبلغ ۵۰۰۰ دلار از مالک آن خریداری نماید. پس از عرضه این اوراق در بازار اوراق قرضه، درست مانند یک کالا، تعیین قیمت آن به مکانیزم عرضه و تقاضا واگذار می شود. بدیهی است که خریداران بالقوه، برای تعیین قیمت خرید اوراق، اتوماتیک وار مبلغی معـــادل تخمین خود از تورم یک سال آینده را، از مبلغ اسمی درج شده روی اوراق کسر نموده و مبلغی را هم به عنوان پوشش ریسک ناشی از تاخیر یا عــدم بازپرداخت مبلغ اسمی توسط شهرداری نیویورک کسر می کنند.
اکنون اگر قیمت ابتدایی تعیین شده از سوی شهرداری نیویورک، بیش از مبلغی باشد که شهروندان حاضر به پرداخت آن هستند، بخشی زیادی از اوراق قرضه به فروش نمی رود. به این ترتیب شهرداری نیویورک متوجه می شود که سود ناشی از خرید اوراق مذکور توسط شهروندان، برای پوشش کاهش ارزش پول و نیز پوشش ریسک کافی نیست. در چنین شرایطی شهرداری نیویورک، (درست مانند یک بنگاه تولیدی که با مشاهده فروش نرفتن محصولاتش اقدام به کاهش قیمت محصولاتش می کند)، اقدام به کاهش قیمت فروش اوراق قرضه می نماید و این کاهش قیمت تا آنجایی ادامه می یابد که همه یک میلیون برگه اوراق قرضه به فروش برسد. به این ترتیب می توان مطمئن بود که با ایجاد انعطاف در قیمت فروش اوراق قرضه، می توان شرایطی را فراهم نمود که خریداران اوراق، سود مناسبی برای جبران کاهش قدرت خرید پول خود و نیز پوشش ریسک ناشی از تاخیر یا عدم بازپرداخت مبلغ اسمی اوراق به دست آورند.
حالا فرض کنیم که تورم یک سال آینده معادل ۳ درصد پیش بینی شود. در این شرایط منطقی به نظر می رسد که شهرداری نیویورک برای فروش رفتن اوراق قرضه، قیمت فروش را تا حدود ۵/۴ الی ۵/۵ درصد کمتر از قیمت اسمی ۵۰۰۰ دلاری اوراق پایین بیاورد و مثلا قیمت فروش هر برگه را درحدود ۴۷۵۰ دلار تعیین نماید. اکنون اگر در قیمت ۴۷۵۰ دلار، بخش عمده آن یک میلیون برگه اوراق قرضه به فروش نرسند، نتیجه می گیریم که مشکل فروش نرفتن اوراق، ناشی از فقدان اولین عامل (سوددهی مناسب) نیست و علت فروش نرفتن اوراق را در نقصان دو عامل بعدی، یعنی کم بودن اعتبار صادرکننده اوراق، و نیز نقدشوندگی پایین اوراق جست وجو کرد.
● عامل دوم: اعتبار مالی بالا و خوشنامی صادرکننده اوراق
در مورد عامل دوم (اعتبار مالی بالا و خوشنامی صادرکننده اوراق)، باید توجه نمود که مهم ترین مزیت شهرداری ها در فروش اوراق قرضه و مشارکت، دقیقا به همین مساله برمی گردد. در واقع یکی از مهم ترین نکات تاثیرگذار بر میزان استقبال یا عدم استقبال خریداران بالقوه از خرید اوراق قرضه، مساله ریسک است. اما چگونه ریسکی در خرید این اوراق وجود دارد؟
اوراق قرضه در حقیقت سندی است که در ازای آن، صادرکننده تضمین کرده است تا در موعد مشخصی که بر روی برگه اوراق قرضه قید شده (تاریخ سررسید)، آن برگه را به قیمتی معین که باز بر روی برگه ثبت شده (یعنی قیمت اسمی)، از مالک اوراق بخرد. اکنون مالک این اوراق باریسک مربوط به امکان تاخیر یا حتی عدم بازپرداخت مبلغ اسمی در تاریخ سررسید مواجه است. طبیعتا بخشی از این ریسک به امکان ورشکستگی عرضه کننده اوراق قرضه، پیش از فرارسیدن تاریخ سررسید برمی گردد. شهرداری ها این مزیت بزرگ را نسبت به کمپانی های اقتصادی دارند که تقریبا ورشکستگی در مورد آن ها بی معنا است، و یا دستکم می توان گفت که احتمال ورشکستگی یک شهرداری، نسبت به امکان ورشکستگی یک کمپانی اقتصادی بسیار بسیار کمتر است. دلیل این مساله آن است که ثبات منابع درآمدی یک شهرداری خیلی بیشتر از ثبات درآمدهای یک کمپانی اقتصادی می باشد
(K. Raman: ۱۹۸۱).
برخی از دلایل دور از ذهن بودن ورشکستگی شهرداری ها عبارتست از: پشتوانه بهره مندی از درآمدهای مستمر و غیر کاهشی ناشی از عوارض و مالیات، پشتوانه بهره مندی از درآمد مستمر و غیرکاهشی ناشی از تغییر کاربری زمین، امکان بالقوه تملک زمین های فاقد مالک توسط شهرداری ها، و در نهایت امکان بالقوه بهره گیری از کمک مالی دولت مرکزی، در شرایطی که شهرداری ها و دولت های محلی با مشکلات مالی بسیار بحرانی مواجه شوند. بالقوه شهرداری ها خدمات ارائه می کنند و سرمایه آن ها عمدتا زمین است. ورشکستگی برای هیچ یک از این دو معنایی ندارد. نکته دیگر آن است که با فرض عدم بروز اتفاقات بسیار نادری همچون انقلاب، می توان با تقریب خوبی عمر شهرداری ها را ابدی فرض کرد.
در واقع در شرایط عادی محال است که بنگاهی بتواند یا حتی بخواهد با شهرداری یک شهر رقابت کند و جای شهرداری را بگیرد. به عبارت دیگر شهرداری ها در کسب بخش عمده منابع درآمدی خود (مانند درآمدهای ناشی از مالیات و عوارض، درآمد ناشی از تغییر کاربری زمین، درآمد ناشی از تملک اراضی فاقد مالک)، کاملا بدون رقیب هستند و ازنوعی انحصار مشروع برای کسب درآمدهای مذکور بهره می گیرد. به این ترتیب، استمرار و ثبات منابع درآمدی و نیز عمر همیشگی شهرداری ها، به خریداران اوراق قرضه شهری این اعتماد را می دهد که حتی اگر شهرداری در تاریخ سررسید، مبلغ اسمی اوراق قرضه را پرداخت نکند، سرانجام مبلغ مذکور را پرداخت می کند.
در واقع اگرچه ریسک تاخیر در بازپرداخت مبلغ اسمی اوراق قرضه شهری وجود دارد، اما ریسک عدم بازپرداخت نزدیک به صفر است. (برای توضیح بیشتر مراجعه شود به Hempel: ۱۹۷۲ و نیز K. Raman: ۱۹۸۱). در اینجا بد نیست به این نکته اشاره شود که در آمریکا، یعنی کشوری که بیشترین میزان عرضه اوراق قرضه شهری در آن رواج دارد، در طول پنجاه سال اخیر، هیچ گاه اتفاق نیفتاده که یک شهرداری بخشی از تعهدات مربوط به اوراق قرضه خود را پرداخت نکند؛ هر چند که پرداخت چیزی نزدیک به یک درصد از مبالغ تعهدشده، با اندکی تاخیر همراه بوده است [۲].
اهمیت این مساله زمانی بهتر درک می شود که توجه کنیم در حال حاضر، در بازار اوراق قرضه شهری آمریکا، اوراق قرضه مربوط به بیش از ۵۰۰۰ شهرداری (از شهرداری های کوچک ترین شهرها گرفته تا شهرداری های مرکزی و نیز شهرداری های منطقه ای در شهرهای بسیار بزرگی مانند نیویورک) خرید و فروش می شود و مجموع ارزش این اوراق در سال ۲۰۰۸ بالغ بر ۲۵۰۰ میلیارد دلار بوده است.
● عامل سوم: نقدشوندگی بالا و سهولت خرید و فروش اوراق
بسیاری از پژوهش های اخیر تاکید می کنند که نقدشوندگی بالا، سهولت و کم هزینه بودن خرید و فروش انواع اوراق قرضه و مشارکت در بازارثانویه و نیز وجود شفافیت و گستردگی دسترسی عامه مردم به آمارهای مربوط به قیمت های خرید و فروش در بازار ثانویه، تاثیر بسیار تعیین کننده ای در افزایش استقبال شهروندان از خرید این اوراق دارد که این تاثیر در خصوص «اوراق قرضه و مشارکت شهری» بسیار چشمگیرتر می باشد (برای توضیح بیشتر مراجعه کنید به: L. Harris & M: Piwowar, ۲۰۰۴، Junbo Wang: ۲۰۰۸ و نیز B. Biais & R. Green: ۲۰۰۷).
علی الخصوص باید توجه شود که در بسیاری از موارد، برای راه اندازی پروژه های بزرگ شهری از قبیل گسترش خطوط مترو، افزایش جاده های درون شهری یا نوسازی و بهسازی بافت های مسکونی و تجاری در قسمتی از شهر، نیاز به منابع مالی با دوره بازپرداخت نسبتا بلندمدت وجود دارد. به این ترتیب اوراق مشارکتی که برای تامین مالی پروژه های مذکور منتشر می شوند، به ناچار تاریخ سررسید طولانی ای خواهند داشت. به نحوی که درحال حاضر بسیاری از شهرداری های معتبر دنیا، اوراق قرضه شهری با تاریخ های سررسید پنج ساله، ده ساله یا حتی بیشتر را عرضه می کنند. طبیعتا بسیاری از مشتریان بالقوه اوراق قرضه ده ساله، به هیچ وجه راغب نیستند که برای دریافت اصل و سود پول خود مدت ده سال صبر کنند و اغلب آنان راغبند که پیش از اتمام ده سال، تمام یا بخشی از پول خود را به صورت نقد دریافت نمایند. در واقع اگر امکان نقد کردن تمام یا بخشی از مبلغ پرداختی برای خرید اوراق، قبل از رسیدن زمان سررسید فراهم نباشد، بسیاری از مشتریان بالقوه از خرید اوراق چشم پوشی خواهند نمود.
در چنین شرایطی است که وجود پتانسیل خرید و فروش اوراق پیش از فرا رسیدن تاریخ سررسیدشان، اهمیت بسیار زیادی می یابد. ایجاد بازار ثانویه (Secondary market) برای خرید و فروش اوراق قرضه و مشارکتی که هنوز تاریخ سررسیدشان فرا نرسیده، با چنین هدفی صورت گرفته است. واسطه های مالی (intermediaries) فعال در بازار ثانویه، می کوشند تا عرضه و تقاضای مربوط به خرید و فروش انواع اوراق قرضه و مشارکت را، با هم جفت و جور (Match) کرده و از این بابت کارمزد (Fee) دریافت نمایند. بدیهی است که هر چه رقابت میان واسطه های مالی فعال در بازار ثانویه اوراق مشارکت شهری بیشتر باشد، خریداران و فروشندگان اوراق مذکور خواهند توانست با مدت انتظار کمتر و نیز با پرداخت کارمزد کمتر، به خرید و فروش اوراق مشارکت شهری، قبل از فرا رسیدن زمان سررسیدشان اقدام نموده و اوراق خود را نقد کنند. همچنین هر چه زمان و هزینه (کارمزد) مربوط به نقد کردن اوراق مذکور کمتر باشد، مالکین این اوراق خواهند توانست در زمان نیازشان به پول نقد، با سهولت بیشتری اوراق خود را به فروش برسانند.
به این ترتیب با کــاهش هر چه بیشتر ریسک ناشی از «نقد شدن مشکل اوراق در هنگام احتیاج به پول نقد»، می توان انتظار داشت که استقبال بیشتری از خرید اوراق مشارکت شهری صورت بگیرد. درست به همین دلیل است که برخی از پژوهش های اخیر، ریسک ناشی از «نقد شدن دشوار اوراق قرضه و مشارکت در زمان نیاز مالکین این اوراق به پول نقد» را، هم ارز ریسک ناشی از «عدم بازپرداخت یا تاخیر در بازپرداخت مبلغ اسمی اوراق در تاریخ سررسیدشان، توسط صادرکننده» دانسته اند و بر تلاش به منظور کاهش هر دوی این ریسک ها، به عنوان کلید اصلی موفقیت عرضه کنندگان این اوراق (اعم از شهرداری ها و...) در فروش اوراق مذکور و بهره مندی از منافع ناشی از قرض گرفتن مستقیم از شهروندان تاکید نموده اند (برای مثال مراجعه کنید به R.Green & B.Hollifield: ۲۰۰۷ و نیز B. Biais & R. Green: ۲۰۰۷)
● عوامل دیگر
علاوه بر عوامل فوق، برخی دیگر از عواملی که منجر به گسترش روزافزون استقبال از خرید اوراق قرضه و مشارکت شهری شده اند، عبارتند از: امکان بهره مندی برخی از شهروندان از آثار جانبی (Externality) مثبت ناشی از بهره برداری گسترده تر و سریعتر پروژه های شهری، امکان ایجاد سوددهی نسبتا بالا برای اغلب پروژه های شهری، معافیت های مالیاتی که امروزه از سوی بسیاری از دولت های ملی برای سود ناشی از خرید اوراق قرضه شهری در نظر گرفته می شود و نیز شفافیت بیشتر بسیاری پروژه های سرمایه گذاری شهری نسبت به پروژه های سرمایه گذاری مربوط به بنگاه های اقتصادی (به دلیل اینکه مراحل پیشرفت پروژه های شهری غالبا جلوی چشم عامه شهروندان قرار دارد).
در مورد نکته اول (آثار جانبی مثبت ناشی از اجرای پروژه های شهری)، باید توجه کرد که ماهیت بسیاری از پروژه های شهری به صورتی است که در صورت راه اندازی هر چه سریع تر هر کدام از این پروژه ها، بسیاری از شهروندان به منافع درآمدی غیرمستقیمی دست خواهند یافت. برای مثال احداث سریعتر خطوط مترو می تواند منجر به افزایش ارزش املاک واقع در نزدیکی مترو و نیز ارزان تر و آسان تر شدن سفرها برای ساکنان آن املاک شود؛ بهره برداری سریعتر از اینترنت پرسرعت در یک منطقه از شهر می تواند ارزش ساختمان های مسکونی و تجاری واقع در آن منطقه را افزایش داده و در برخی از هزینه های ساکنان آن منطقه صرفه جویی ایجاد نماید؛ یا نوسازی و بهسازی بافت های فرسوده یک منطقه از شهر می تواند منجر به ارتقای قیمت املاک مناطق اطراف شده و همچنین آثار منفی ناشی از همسایگی با بافت های فرسوده را برای ساکنان بخشی از شهر کاهش دهد.
مواردی از این دست می تواند باعث شود که تعدادی از شهروندان، علاقه زیادی به خرید اوراق مشارکت شهری مربوط به برخی از پروژه های شهری خاص داشته باشند. برای مـــثال افرادی که مالک ساختمان های مسکونی و تجاری در نزدیکی ایستگاه های یک خط متروی درحال احداث هستند، در صورت خرید اوراق مشارکت مربوط به خط متروی مذکور، می توانند علاوه بر دریافت سود مستقیم ناشی از خرید اوراق مذکور، سود غیرمستقیمی را هم از بابت افزایش قیمت املاک خود ونیز سهولت بیشتر مسافرت های خود به دست آورند. طبیعتا کسب چنین سود مضاعفی، منجر به تحریک بیشتر بخشی از شهروندان برای خرید اوراق مشارکت مربوط به برخی پروژه های شهری خاص خواهد شد
(M. R. Chalmers: ۱۹۹۸).
همچنین در مورد نکته دوم (امکان ایجاد سوددهی مناسب برای پروژه های شهری)، لازم به ذکر است که امروزه شاهدیم که در اقتصادهای توسعه یافته، چه در سطح دولت های ملی و چه در سطح دولت های محلی، با سرعت زیادی شاهد فرآیند تجاری سازی (commercialization) در مورد کالاهای عمومی
(Public goods) پروژه های عمرانی هستیم. این فرآیند تجاری سازی، هم در مورد پروژه های مشارکتی دولت های ملی و محلی با بخش خصوصی و هم در مورد پروژه های غیرمشارکتی مصداق دارد. مثلا امروزه بسیاری از جاده های درون شهری و نیز بین شهری، از نوع جاده های دارای ایستگاه عوارضی (toll road) هستند و دریافت عوارض از خودروهای عبوری، معمولا تا زمانی که اصل و نیز سود منابع مالی قرض گرفته شده برای ساخت جاده پرداخت شود، ادامه می یابد. دریافت عوارض توسط بهره بردار پروژه (Project Operator)، که می تواند دولت یا بخش خصوصی باشد صورت می گیرد و معمولا بسته به میزان بدهی های مربوط به ساخت جاده، ده الی بیست سال پس از بهره برداری از جاده ادامه می یابد. به همین ترتیب روز به روز ابتکارات بیشتر و بیشتری را در زمینه تجاری سازی انواع کالاهای عمومی شاهد هستیم؛ ابتکاراتی که می کوشند با ایجاد راه های درآمدزایی برای پروژه های عمرانی، تمام یا بخشی از اصل و نیز سود منابع مالی به کار گرفته شده در ساخت پروژه های مذکور را به تامین کنندگان سرمایه هریک از این پروژه ها (مثلا خریداران اوراق قرضه و مشارکت مربوط به هر پروژه) بپردازند. در مورد نکته سوم (معافیت مالیاتی) نیز کافی است به این مساله توجه شود که از سال ۱۹۸۳ (تاریخ تصویب قانون معافیت مالیاتی برای سود ناشی از خرید اوراق قرضه شهری) تا سال ۲۰۰۴، میزان کل خرید اوراق قرضه توسط شهروندان آمریکایی تقریبا ۱۱ برابر شده و از حدود ۱۳۰ میلیارد دلار به ۱۴۳۵ میلیارد دلار رسیده است [۳]
● استفاده از اوراق مشارکت شهری در ایران
طراحی ابزار مالی اسلامی معادل «اوراق قرضه»، یعنی اوراق مشارکت، زمینه را برای گسترش استفاده از اوراق مشارکت در ایران فراهم ساخته است. همچنین بر طبق قانون انتشار اوراق مشارکت، هم دولت، هم نهادهای عمومی غیردولتی و هم شرکت های خصوصی می توانند جهت تامین اعتبار اجرای طرح های سرمایه گذاری خود بر اساس آیین نامه های موجود اقدام به انتشار و فروش اوراق مشارکت نمایند و به این ترتیب شرایط برای استفاده از «اوراق مشارکت شهری» توسط شهرداری های ایران کاملا مهیا است. با این وجود تا به امروز انتشار اوراق مشارکت شهری در ایران بسیار ناچیز بوده و اگر اوراق مشارکت منتشرشده توسط شهرداری های تهران و مشهد را در نظر نگیریم، اوراق مشارکت شهری منتشره توسط سایر شهرداری های کشور نزدیک به صفر بوده است.
نکته جالب توجه آنکه اولین برنامه انتشار اوراق مشارکت در ایران بعد از انقلاب، از سوی شهرداری تهران و با هدف نوسازی بافت های فرسوده (در چارچوب پروژه نواب) صورت گرفته است. با این اوصاف، طرح اوراق مشارکت پروژه نواب، اولین تجربه ایرانی در تامین مالی پروژه های شهری توسط اوراق مشارکت محسوب می شد و در نتیجه کم تجربگی مدیریت شهری در این زمینه، باعث ایجاد مشکلاتی در مدیریت مالی پروژه نواب گشت. به این ترتیب بروز بی نظمی هایی در پرداخت تعهدات مالی شهرداری نسبت به خریداران اوراق مشارکت پروژه نواب، باعث شد که انتشار اوراق مشارکت شهری توسط شهرداری ها تا مدت نسبتا زیادی به حاشیه رانده شود.
با این وجود، در سال های اخیر، مجددا شاهد اقبال برخی از شهرداری ها به انتشار اوراق مشارکت شهری بوده ایم و به طور خاص شهرداری های تهران و مشهد، انتشار اوراق مشارکت برای تامین بخشی از سرمایه پروژه های نوسازی بافت های فرسوده را در دستور کار خود قرار داده اند. ضمن آنکه شهرداری تبریز هم طرحی به منظور انتشار اوراق مشارکت برای نوسازی بافت های فرسوده (در چارچوب طرح «عقیق») را در دست بررسی دارد.
لازم به ذکر است که در سال ۸۹، براساس مصوبه مجلس شورای اسلامی، شرایط مساعدی برای گسترش انتشار اوراق مشارکت شهری در نظر گرفته شده است. براساس مصوبه مجلس، سقف تعیین شده برای انتشار اوراق مشارکت توسط شهرداری ها در سال جاری، به ۵۰ هزار میلیارد افزایش یافته که این رقم چندین برابر رقم تعیین شده در سال های قبل است.
همچنین در سال جاری، براساس قانون بودجه کل کشور، شهرداری های کلیه مراکز استان ها و نیز کلیه شهرهای دارای جمعیت بالای ۱۰۰ هزار نفر مجاز به انتشار اوراق مشارکت هستند و به این ترتیب مجموعا حدود ۸۵ شهرداری کشور مجاز به تامین مالی پروژه های خود از طریق انتشار اوراق مشارکت شهری خواهند بود. طبیعتا چنین قانونی می تواند به منزله بستری مناسب برای گسترش انتشار اوراق مشارکت شهری توسط شهرداری های مختلف کشور باشد.
نکته جالب توجه آن است که براساس مصوبه مجلس برای قانون بودجه کل کشور در سال جاری، اصلی ترین پروژه های شهری مجاز به انتشار اوراق مشارکت شهری، پروژه های «نوسازی و بهسازی بافت های فرسوده» و نیز «ساماندهی سکونتگاه های غیر رسمی» خواهند بود.
● جمع بندی
با وجود آنکه مدت ها از طراحی «اوراق مشارکت» به عنوان جایگزین اسلامی «اوراق قرضه» می گذرد، و با وجود آنکه نخستین به کارگیری اوراق مشارکت در ایران مربوط به یک پروژه شهری (طرح نواب توسط شهرداری تهران) بوده است، اما متاسفانه انتشار و عرضه اوراق مشارکت توسط شهرداری های مختلف ایران، امری بسیار نوظهور و نه چندان گسترده محسوب شده و بخش عمده اوراق مشارکت شهری نیز تا کنون توسط ۲ شهرداری (شهرداری تهران و مشهد) منتشر شده است.
مایه تاسف است که آشنایی ناچیز شهرداری های مختلف کشور با تامین مالی از طریق فروش اوراق مشارکت شهری، باعث تعویق مکرر ساخت بسیاری از پروژه های شهری سودآور شده و شهروندان را از منافع اقتصادی و اجتماعی این پروژه ها محروم ساخته است.
در صورت بسترسازی برای گسترش استفاده از اوراق مشارکت شهری، می توان بسیاری از پروژه های شهری دارای توجیه اقتصادی قوی را با سرعت هر چه بیشتری به مرحله اجرا رسانید.
مهم ترین بسترهای مربوط به توسعه اوراق مشارکت، به صورت تیتروار عبارتند از: ایجاد قابلیت نقدشوندگی از طریق ایجاد یک بازار ثانویه قوی، ارائه سود مناسب برای خریداران اوراق مشارکت، و سرانجام فرهنگ سازی و تبلیغات مناسب به منظور آشنایی افکار عمومی شهروندان با نقش اوراق مشارکت شهری در رونق و توسعه پروژه های شهری.
همچنین عامل موثر دیگر در افزایش رونق بازار اوراق مشارکت شهری، آن است که شهرداری ها بکوشند تا با مدیریت نقدینگی مناسب در پروژه های تامین مالی شده از طریق فروش اوراق مشارکت شهری، پرداخت به موقع و دقیق اصل و سود علی الحساب اوراق مذکور، اعتبار مالی خود در نزد شهروندان را بهبود بخشند تا در بلندمدت امکان فروش حجم بالاتری از اوراق مشارکت شهری برای آنها فراهم گردد.